卡奴迪路（002656.SZ）首次报告：增持评级，国内高档男装行业前景广阔

卡奴迪路（002656.SZ）首次报告：增持评级，国内高档男装行业前景广阔

1. 12/03 headertable投资变动.first 3632第一报告【公司证券研究报告】 headertable_user 5017243 5017316 卡努迪路002656.sz headertable_stock 002656增持品牌运营相对成熟的国内高端男装代表_excel投资积分投资评级买入 增持 中性 减持（首次） 目前竞争相对分散行业格局使得先上市的公司能够获得先发优势。国内高端男装行业发展空间广阔。欧睿预测，2010-2014年国内高端男装市场零售总额年均复合增长率约为1

2. 9.6%。然而，目前没有一个单一品牌占据超过2%的市场份额。我们预计，公司率先上市后，依托资本市场的平台将逐步拉大与竞争对手的差距。这在一定程度上得到了浙江、福建两大产业集群上市公司历史的支撑。 。我们预计未来三年公司渠道拓展年复合增长率将保持在30%左右。关于。基于未来国内高端男装行业规模将保持快速增长的预期，并考虑到公司的品牌定位，我们预计公司商旅、度假两大系列产品仍将保持高速增长。达到800家门店前有股价（2012年3月19日） 目标价 52周最高价/最低价 总股本/A股（万股） A股市值（百万股）元) 国家/地区行业报告发布日期 36.32 元 42.00 元 37.80/31.

3、81元10000/2000中国纺织服装2012年3月20日保持快速扩张速度，我们预计公司未来新店扩张空间主要来自：股价表现1周1月3月12月1日空白点一、二线城市现有成熟商场； 2）大型连锁商场全国扩张； 3）绝对业绩（%）-1.4 通过加盟形式，下沉到一些消费能力较强的三四线城市（4）未来仍有较大扩张空间的机场店。同时，公司长期的助理店长制度也为公司的渠道拓展提供了充足的人力资源保障。 (%) 沪深300 (%) -0.4 -0.9 3.710.3-18.2。卡努迪路 沪深300 公司库存管理体系清晰有效，终端库存状况良好，能够有效支撑公司。

4、公司业务迅速扩张。公司拥有较为完善的库存管理体系。目前直销渠道处理库存的方式主要有以下三种：1）过季商品大部分经过直销店； 2）部分尺寸齐全的单品入驻新店、大店。销售量; 3）百货公司节日促销期间的销售。对于加盟商，我们提供5-10%的跨季节汇率。终端库存方面，直销收入75%占比21% 14% 7% 0%-7%。上报的库存基本可以反映公司大部分终端的情况。公司存货周转率近三年基本保持稳定。状况良好。资料来源：Wind、东方证券研究院财务与估值 我们根据同类上市公司的估值，结合公司的经营状况，预计公司 2012 年至 2014 年的每股收益分别为 1.56 元、2.22 元和 2.94 元。

5、目前规模基数较小，预计未来三年复合增长率39%，明显高于同行品牌服装企业预期30%左右的平均水平。可给予一定的溢价，因此我们给予公司2012年27倍PE，对应目标价为42元，首次给予公司增持评级。公司主要财务信息 2010a2011a2012e2013e2014e 营业收入（万元） 营业利润同比增长（万元） 337 35.4% 87 461 36.9% 143 622 34.8% 207 869 39.8% 296 1,149 32.2% 392 归属于母公司净利润同比增长（万元） 每股收益同比增长（元） 毛利率 净利润率 净资产收益率 62.0% 65 62.4

6.% 0.87 62.6% 19.3% 39.4% 64.8% 109 67.7% 1.46 63.0% 23.7% 43.4% 45.0% 156 42.2% 1.56 63.6% 25.0% 21.9% 42.7% 222 42.7% 2.22 63.8% 25.5% 18.1% 32.6% 294 32.6% 2.94 63.9% 25.6% 19.9% 证券分析师联系人石红梅 6076 执业证书编号：s0860511010001 米汉杰 市盈率（倍） 43.4 市净率（倍） 14.3 资料来源：公司数据、东方证券研究所预测 25.9 9.2 24.3 3.4

7. 17.0 2.8 12.8 2.36119 东方证券股份有限公司经有关主管部门批准取得证券投资咨询业务资格，据此开展证券研究报告发表业务。东方证券股份有限公司及其关联公司正在或将在法律允许的范围内与本研究报告所分析的公司建立业务关系。因此，投资者应考虑公司可能存在影响报告客观性的利益冲突，不应将本证券研究报告作为投资决策的唯一因素。分析师声明请参见本报告末尾。有关其他重要披露信息，请参阅分析师声明后面的部分，或者请联系您的投资代表。请仔细阅读本证券研究报告最后一页的免责声明。卡努迪路首次报道国内品牌运营相对成熟的高端男装代表名录 1 公司简介

8、简介：近年来持续高增长的国内高端男装品牌。 4 2 公司相对于竞争对手具有独特优势，市场地位有望逐步提升。 5 2.1 相对于国际二线男装品牌的优势：营销网络更广，造型更舒适，补货更及时。6 2.2 相对于国内同类高端男装品牌的优势：品牌运营更成熟，员工更稳定等渠道布局均衡。6 2.3 相对国内部分中高端男装品牌的优势：品质更高、品牌和渠道控制更强、盈利能力更高。 7 3 国内高端男装行业发展迅速，率先上市的企业将获得先发优势。 8 3.1 国内高端男装市场发展空间广阔。8 3.2 国内高端男装市场集中度较低，首批上市公司将获得先发优势。9 4 公司业绩将保持高位未来三年的增长。 10 4.1 我们预测

9、公司渠道拓展年复合增长率预计未来三年在 30%左右。10 4.2 单店效率预计保持稳定增长。12 4.3 公司拥有较为完善的库存消化渠道，有效保证未来扩张的质量。13 5 盈利预测和投资评级。 14 6 风险因素。 15 6.1 生产外包风险。15 6.2 开店速度和效率低于预期的风险。15 6.3 中长期国内服装行业整体盈利能力下降的风险。15 供分析师参考' 的陈述，请参阅本报告的最后部分。有关其他重要披露信息，请参阅分析师声明后面的部分，或者请联系您的投资代表。请仔细阅读本证券研究报告最后一页的免责声明。 2 卡努迪路首份品牌运营相对成熟的国内高端男装代表报告图表目录图1公司商业模式流程图

10. 4 图2 公司近年营业收入及净利润情况。5 图3 公司近年终端渠道情况。5 图4 公司2011 年业务收入结构南北地区相对均衡。7 图5 2003-2014年中国高端男装市场销售情况.8图6新旧服装概念对比.9图7民航机场旅客吞吐量区间统计2010. 11 图8 公司未来三年渠道数量预估。12 图9 公司第三代门店形象。12 图10 公司近年库存周转率。14 表1 公司品牌定位.4 表2 其他国内高端男装品牌。6 表3 中国男装在中国推出的三个阶段。9 表4 公司未来国内门店开设空间预估10 表5 部分百货公司未来国内门店

11、计划开设本地门店。10 表6 可比公司估值水平。15 分析师陈述请参见本报告最后部分。有关其他重要披露信息，请参阅分析师声明后面的部分，或者请联系您的投资代表。请仔细阅读本证券研究报告最后一页的免责声明。 3 15008 2 3 商品策划及产品设计月及面辅料采购 卡努迪路首次报道 品牌运营相对成熟的国内高端男装代表 1 公司简介：一家持续走高的国内高端男装品牌公司近年来业绩增长的国内高端男装服饰公司A品牌零售企业，主要从事自有品牌Canudilo高端男装的研发和设计，组织外包生产、品牌推广、终端销售；还对国际一线品牌进行代理销售。目前，公司自有品牌卡努迪路（ca

12.nudilo）产品包括商旅和度假两大系列。按类别分为西装、衬衫、夹克和风衣、T恤、裤子、皮草、棉夹克、皮具和配饰九大类。在国际一线品牌代理业务方面，公司获得了Bally、Munsingwear、Samsonite、American Tourism等国际知名品牌服装、箱包、皮具的单店代理权。 。表1 公司品牌定位 旗下品牌 品牌定位 目标客户 品牌理念内容 卡努迪洛及卡努迪洛假期 专注商旅时尚的高端男装品牌。年收入12万元以上的各界精英崇尚优雅的商旅生活方式，崇尚探索、分享、超越的艺术

13、数据来源：公司招股书、东方证券研究所 图1 公司业务模式流程图 研发订单生产渠道及渠道品牌 每年开发多种模式 订单委托加工运输配送举办 175 家直营店 143 家加盟店 客户见面会，数据来源：公司招股书、东方证券研究所 受益于国内高端男装市场的快速发展以及公司自主品牌影响力和实力的增强，公司业绩近年来保持快速增长多年来，2008年至2011年，2017年公司营业收入和净利润年复合增长率分别达到47%和79%。截至2011年12月31日，公司已在国内大中城市及港澳地区开设3家高端百货店、高端购物中心、各大机场、五星级酒店。

14、门店18家，其中直营店175家（其中国际品牌代理店5家），加盟店143家。分析师声明请参见本报告末尾。有关其他重要披露信息，请参阅分析师声明后面的部分，或者请联系您的投资代表。请仔细阅读本证券研究报告最后一页的免责声明。 4月35.42卡努迪路首次报道了国内高端男装品牌运营相对成熟的代表。图2 公司近年营业收入及净利润。营业收入（万元） 营业收入增长率（%） 净利润（万元） 净利润增长率（%）/通用格式/通用格式/通用格式 111.82 120.00 100.00 /通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式

15. 71.27 / 通用格式 / 通用格式 62.43 / 通用格式 / 通用格式 67.71 / 通用格式 36.91 / 通用格式 80.00 60.00 40.00 20.00 / 通用格式 0.00 / 通用格式 / 通用格式 / 通用格式 / 通用格式 资料来源：公司招股说明书、东方证券研究所 图3 公司近年终端渠道情况/概况格式/通用格式 直营店（数量） 加盟店（数量）/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式 资料来源：公司招股书、东方证券研究所 2 公司较竞争对手有独特优势

16.市场地位有望逐步提升。公司产品价格比杰尼亚、Boss、阿玛尼等国际大品牌在中国的价格低约50%，但比国内中高端男装高出1至1倍品牌，如九牧王、七匹狼等2x。这种产品定位决定了公司产品的主要竞争对手是国际二线品牌（一些国际大牌的子品牌和一些其他品牌）、其他国内高端男装品牌以及一些相关分析师的说法，请参阅本报告的最后部分。其他重要披露信息可在分析师声明后找到，或者请联系您的投资代表。请仔细阅读本证券研究报告最后一页的免责声明。 5卡努迪鲁首次报道，品牌运营相对成熟的国内高端男装代表了国内中高端男装品牌。根据我们的研究，该公司与这三类竞争对手群体相比有其独特的优势，有助于保护甚至

17、增强行业竞争市场地位。 2.1 相对于国际二线男装品牌的优势：营销网络广、款式更舒适、补货更及时。据分析，公司相对于国际二线男装品牌的竞争优势主要在于：1）营销网络优势。国际品牌在中国拥有非常大的专卖店。门店数量较少，一般为20-30家，公司营销网络已完全覆盖国内一线城市的高端核心零售区。我们还与国内多家高端百货连锁企业建立了稳定的长期合作关系，包括仁和春天百货、王府井百货、新世界百货、上海百联、广州友谊、湖南友谊阿波罗、卓展集团、银泰百货、深圳万象城、南京金鹰、巴黎春天等。 2）设计板块造型优势。由于国内门店较少，国际品牌一般不会专门针对国内客户修改板型，公司所有产品均按照亚洲板型生产。

18、给顾客带来很好的佩戴舒适度。 3）售后服务优势。国际品牌通常提供的服务平庸，而企业则会为目标客户提供全面细致的服务。 ）售后服务优势，国际品牌通常提供的服务平庸，而公司则会为目标客户提供全面细致的服务。 4）畅销机型）畅销机型具有反应快的优势。国际品牌通常不会在订货会后补货。根据我们的研究，企业通常会有10%的补货。为此，企业通常会储备一定数量的面料，这样可以更好地把握销售时机。 2.2相对于国内同类高端男装品牌的优势：品牌运营更成熟、员工更稳定、渠道布局更均衡。据分析，公司相对于同类高端男装品牌的竞争优势主要在于：1）更加熟悉国际奢侈品牌的运作方式，这将更有利于提升其产品规划和零售终端管理能力。公司代理

19、收购国际奢侈品牌5个，为国内同行最多。通过代理国际奢侈品牌，可以帮助企业更好的学习国外奢侈品牌的品牌运营经验。同时，通过与代理国际品牌的设计师充分沟通，有能力帮助公司及时掌握国际高端男装流行趋势，设计出更好的产品。 2）公司员工稳定性在行业内较高，有利于公司持续健康成长。根据我们的研究，该公司员工流失率较低。例如，普通员工一般在公司工作7、8年。营销、财务、财务等关键岗位的设计经理均工作10年以上。我们认为较低的离职率有利于保证公司业绩的稳定发展。 3）品牌运营理念更加成熟和前瞻性，可以有效避免国内服装市场消费更加理性可能带来的影响。该公司自2007年筹划上市以来，一直没有积极将其产品定位为国外产品。

20.品牌、设计、生产均在中国，因此不会像该公司同行卡尔登顿那样受到防伪影响。 4）从渠道分布来看，公司南北发展较为均匀，有利于公司未来更快发展。 （5）长期专注于自有品牌建设和零售管理，近年来扩张和业绩增长的势头相对更加明显。表2 国内其他高端男装品牌卡尔丹顿主要销售模式为直营、特许经营等，主要目标群体为400多家门店（品牌为租赁），主要集中在一线、二线全国及波深卫部分沿海三线城市。超过340家高端百货公司为各阶层高收入精英开设专卖店，其中超过300家（不含300家皮具店和100家鞋店）Jazz & Danny为主要销售终端，销售网络覆盖全国70至80个国家。

21、分析师声明请参见本报告最后部分。其他重要披露信息可在分析师声明后找到，或者请联系您的投资代表。请仔细阅读本证券研究报告最后一页的免责声明。卡努迪路6号首次报道，万西诺是国内高端男装的代表大中城市，品牌运营相对成熟。资料来源：公司招股说明书、东方证券研究所 图4 公司2011年业务收入结构南北地区相对均衡 5.10% 近200家 华东地区 7.63% 13.57% 9.08% 12.90% 23.08% 15.28% 13.36% 华南地区大区、西南大区、华中大区、西北大区、华北大区、港澳地区、东北地区 数据来源：公司招股书、东方证券研究所 2.3 与国内部分中高端男装品牌比较

22、优势：品质更高、品牌和渠道控制更强、盈利能力更高。据分析，公司相对国内部分中高端男装品牌的竞争优势为：1）产品品质更加高端。为了保证产品的高端品质，公司采用高档表面材料、高质量制造工艺和高产品质量标准。 2）直营店占比较高，具有较强的品牌和终端控制能力。公司直营店占比55%，有利于增强品牌控制力，发挥直营店辐射效应。同时，公司绝大多数直营店以高端百货店为主，与国内中高端男装渠道重叠率很低。高端百货店有利于提升公司高端品牌形象。 3）品牌运营理念更加成熟。公司的产品定位决定了它从一开始就必须坚持国际高端品牌的营销理念。多年的实践使其积累了丰富的品牌运营经验，这对于品牌价值日益重要。

23、今天是非常重要的一天，大家要注意。 4）公司单店品质较高，盈利能力较强。与闽浙品牌相比，该公司从一开始就将自己定位为高端品牌，专注于规划设计和零售终端，资产较为轻。直营比例高，渠道扁平化，单店品质高，盈利能力较强。以2010年为例，公司直营店终端效率为32200元（平均终端扣点及率假设为35%），高于九牧王直营终端20700元和12000元。七匹狼元。分析师声明请参见本报告末尾。有关其他重要披露信息，请参阅分析师声明后面的部分，或者请联系您的投资代表。请仔细阅读本证券研究报告最后一页的免责声明。 7/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用

24. 格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式卡努迪路第一份品牌运营相对成熟的国内高端男装代表报告3国内高端男装行业快速增长，率先上市的企业将获得先发优势。 3.1国内高端男装市场发展空间广阔。据欧睿国际研究报告显示，2009年高端男装市场零售总额约为5891亿美元，2003年至2009年年均复合增长率为26.1%；预计2014年国内高端男装市场规模将达到1464.08亿元，2010-2014年年均复合增长率约为19.6%；同时高端男装销量占整个男装市场的比例

25、从2003年的7.8%逐步增长至2009年的11.4%，预计2014年将增长至13.7%。我们认为，国内高端男装销量的快速增长部分得益于国内高端男装销售数量的增加。国内中产阶级与消费升级。据欧睿研究报告显示，2008年国内中产阶级数量已达约8550万，主要分布在北京、上海、广州、深圳等经济发达地区，二三线中产阶级数量城市也在快速增长，预计到2011年将增加到1.04亿人，年复合增长率约为7%。图5 2003-2014年中国高档男装市场销售额/通用型式销售额（亿元）增长率（%）/通用型式/通用型式/通用型式/通用型式/通用型式

26./通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式 资料来源：欧睿、东方证券研究所 另一方面，受益于传统服装消费的逐渐转变观念上，新的服装消费观念正在逐步形成。与过去更加注重商品的使用价值的服装消费观念相比，新的服装消费观念更加注重商品的使用价值。品质化、个性化、时尚化，进而追求能够体现自己高品味和高品质生活方式的服装。新消费理念的形成，推动了服装消费高档化，强化了服装品牌认知度，推动高端服装领域成为服装行业的主导增长领域。相关分析

27. 该部门的声明见本报告最后部分。有关其他重要披露信息，请参阅分析师声明后面的部分，或者请联系您的投资代表。请仔细阅读本证券研究报告最后一页的免责声明。 8 该报告代表了2018年首次在中国开业的新老国内高端男装品牌的2%，品牌运作相对成熟。图6 旧服装概念比较。资料来源：东方证券研究所 3.2 国内高端男装市场集合集中度较低，率先上市的企业将获得先发优势。国内高端男装品牌市场竞争激烈，据欧睿国际研究报告显示，在其调查的同类品牌中，没有单一品牌的市场份额超过50%。与此同时，除2010年11月登陆香港联交所的长兴国际外，目前国内尚无其他公司。上市时，考虑到国内高

28、高端男装企业在营收和营销终端数量上较为接近。因此，如果有一家企业能够率先上市，我们相信其在全国高端男装行业的地位和影响力有望很快形成。 ，从而拉大与其他企业的差距，成为未来行业的领先企业。回顾国内男装企业前两家上市，首家以浙江男装企业为代表。 20世纪90年代，杉杉、雅戈尔相继上市。其次以福建男装为代表。 2004年，七匹狼、莉莉兰相继上市，成为各自行业的龙头企业。然而与这些企业同时起步的其他男装企业近年来的发展却日趋疲弱。我们有理由相信，随着公司的上市，国内广东男装行业也将迎来重大变革。公司也将率先上市

29.我们来到的这个好平台逐渐拉大了我们和竞争对手之间的差距。表3 国内男装市场三个阶段 第一阶段 第二阶段 第三阶段 产业集群 浙江男装 福建男装 广东男装 代表企业 杉杉（1996年上市）、雅漾戈尔（1998年上市） 七匹狼（2004年上市） ）、九牧王（2011年上市） 卡努迪路（2011年上市） 特点企业以自制生产、渠道直销和加盟各一半为主，中档百货店以自制生产（部分）为主，渠道加盟为主，临街店以委托加工为主，渠道直销为主。 ，以高档百货为主。资料来源：东方证券研究所相关分析师表述，见本报告最后部分。其他重要信息披露请参见分析师声明的以下部分，或联系您的投资代表。

30.表接触。请仔细阅读本证券研究报告最后一页的免责声明。卡努迪路9号首次报道，是国内高端男装代表，品牌运营相对成熟。 4 未来三年公司业绩将保持高速增长。 4.1 我们预计公司未来三年渠道拓展年复合增长率在30%左右。考虑到公司目前的品牌定位，我们判断现阶段公司两个品牌系列各可提供的百货渠道数量在400个左右。同时，基于对国内高端男装行业未来市场规模将持续快速增长的判断，我们预计未来公司两大系列产品门店将达到800家。商店（截至2011年，该公司的商店总数在2018年为318），并将继续保持迅速的扩张率。表4估计该公司未来的国内商店开业空间。城市数量。完全覆盖的商店密度。有盖商店的数量。未来空间。市政当局。亚省城市。

31。县级城市4 15 268 30 10 2 29 88 201 91 62 335数据来源：招股说明书，中国城市统计年鉴，东方证券研究所，我们估计该公司未来的新商店扩张空间将主要来自：1）是一流城市中现有的成熟购物中心的空白，例如在上海的Jiuguang和Ganghui。每年都取消百货商店品牌，在上海的一流和二线城市中现有的成熟购物中心有空白，例如在上海的Jiuguang和Ganghui。每年消除品牌和在百货商店中的地点调整将导致购物中心的一些空白景点适合公司的品牌开发。 2）全国范围内大型购物中心的扩张本身，国内高端百货商店连锁店与该公司建立了稳定且长期合作关系的连锁店，例如广州，Wangfujing百货商店，

32。新世界百货商店和其他百货商店将在未来几年加速其扩张，公司的商店编号可以遵循这些百货商店的增长。表5一些百货商店的未来国内商店开业计划百货商店名称Wangfujing Department商店广州友谊新世界百货商店Intime Department商店Golden Eagle Department商店已开设了22家商店，5家商店，38家商店，30家商店，20家商店，超过超过超过20家商店。未来的商店开业计划计划每年开设2-3家商店，直到2015年。计划将其翻一番。计划在2016年每年开设2-3家商店。计划在2016年开设30-40家商店。计划在2 - 4年内开设10家商店。数据来源：Yingshang.com，由Orient Securities Research Institute编辑3）通过特许经营通过特许经营而陷入具有强大消费能力的一些第三和第四层城市。 3）通过特许经营的支出能力强大，进入了一些第三/第四层城市。目前，国内体育品牌受到整个行业增长率下降的第四层城市的影响

33。目前，国内体育品牌受到该行业总体增长率的放缓的影响。相关城市的许多商店都面临削减和出口，这为公司提供了更多开放商店的空间。此外，根据国内服装消费和行业竞争的当前特征，我们预测该公司将逐步实施“将来在大城市和大城市开设多家商店”的策略，并主要开设大型商店在第三和第四层城市的核心社区。 ，因为它有利于建立品牌的高端形象，充分展示一系列产品并促进公司产品的销售。 4）机场商店的扩建空间很大。该公司在一流的国内城市设有机场商店，例如广州，北京，深圳，西安和郑州等）机场商店有巨大的扩建空间。该公司在一级国内城市的机场商店，例如广州，北京，深圳，Xi'an和Zhengzhou取得了非常好的运营成果（每家商店的平均零售销售额约为400万元/年）。根据经验，一般机场的年度乘客吞吐量到达

34。当乘客量超过200万时，开设品牌商店的能力将提供。根据民航管理局的统计数据，该国2010年乘客流量超过200万的机场总数为42。假设每个机场都开设2家商店（Kanudi Road Business Hotel和Kanudi Road Holiday），这是该公司的。机场商店的容量至少符合分析师的声明，请参见本报告的最后一部分。有关其他重要披露，请参阅《分析师报表》之后的部分，或者请与您的投资代表联系。并且请阅读本证券研究报告的最后一页上的免责声明。 Kanudi Road 10首次报道说，有84个国内高端男装品牌具有相对成熟的品牌运营。但是，该公司目前只有22家机场商店，并且将来仍然有足够的扩展空间。此外，在北京和广州等大型机场商店还有进一步扩展的空间。图表7 2010年民航机场乘客吞噬间隔统计数量机场/普通格式/

35。通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/common Format/promonal Format/promonal Format/promonm Gormat/common Format/common Format Sourcom：中国民航管理，东方证券除了有足够的渠道扩展空间外，该公司在终端管理中的良好人才机制还为开设新商店提供了全面准备。该公司长期以来实施了助理商店经理机制。每个直接经营的商店都有1-2个助理商店经理，并配有相对完整的培训机制。商店经理人才的建设确保了公司未来的营销网络渠道的快速扩展。需要人力资源基础。根据筹款项目的规划和公司国内渠道扩张空间的判断，我们估计该公司的渠道扩张将在未来三年内的复合年增长率约为30％。有关分析师的报表，请参见本报告的结尾。

36.有关其他重要信息披露，请参阅《分析师报表》之后的部分，或者请与您的投资代表联系。并且请阅读本证券研究报告的最后一页上的免责声明。 11报告的一般格式代表公司/TONG/TONG单商店公司Kanudi Road首次报道了国内高端男装的代表，具有相对成熟的品牌运营在接下来的三年中，通道编号/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式一般格式格式2008200920102012012E2E2013E2014E资料来源：东方证券研究所公司招股说明书4.2商店效率也有望保持稳定的增长

37。由于增长期间的稀释因素，我们预计该公司将来仍然能够保持平均年增长率约3％的单一商店销售额约为3％。首先，请注意装饰。自2016年以来，2009年，该公司采用了所有商店的第三代装饰标准设计，以建立独特的环境形象（以提高质量和质地）和良好的服务质量，以创造舒适的体验和“一站式”购物环境使每个商店都可以清楚地表达Dhaka Nudi Road品牌形象和产品样式：分析师关于该公司第三代商店形象的陈述，请参阅此报告的最后一部分。下列分析师声明的部分，请与您的投资代表联系。来源：

38。东方证券研究所公司的公司招股说明书，其次，该公司专注于商店培训，并每年为全国终端人员进行四项大规模集中培训。同时，它为终端营销人员提供了物质和精神激励措施。就材料而言，该公司的基层平均收入为50,000元至60,000元人民币，这是该行业的最前沿。在灵性方面，公司制定了营销人员的清晰职业计划。良好的培训和管理系统可以帮助完全动员一线员工的热情和热情。最后，在成立的早期，该公司开发了自己的ERP信息系统作为公司的供应链管理平台。信息系统的构建使公司能够及时了解终端条件并做出快速响应，例如商店之间的及时补充和调整。商品等，可大大提高公司的终端运营能力。随着筹款项目信息系统的技术转型完成，Kanudi Road品牌信息集中管理平台

39。台湾将进行全面升级，从而有效地提高了公司在所有业务链接和供应链中的集成能力，并为公司未来的业务规模扩展提供更好的执行基础。 4.3公司具有相对完整的库存消化渠道，可有效保证未来扩展的质量。库存是限制品牌零售公司快速发展的束缚。因此，是否可以有效地管理库存可以决定品牌的核心竞争力。我们认为，公司的库存管理系统清晰有效，终端库存状况良好，可以完全支持公司快速的收入增长。在库存管理系统方面，该公司有三种方法来处理当前季节直接销售渠道产生的库存：1）出口商店。该公司目前在全国各地拥有13家商店，大多数季节外商品都经过渠道商店。商店将消化它，这有利于资金返回并更好地保护品牌； 2）对于一些带有完整代码编号的季节外商品，该公司

40。它将在新商店和大型商店中出售，营销人员将获得更大的销售激励措施； 3）在百货商店的假期促销期间销售不仅会处置库存，还将促进销售，并为客户提供福利。 。对于加盟商而言，该公司采用5-10％的跨季汇率来分享加盟商的运营压力，并帮助加盟商实现快速发展。在终端库存方面，由于公司的直接业务收入账户约为75％，因此公司报告中的库存状况基本上可以反映公司大多数终端的情况。从特定数据来看，公司的库存周转率基本上在过去三年中一直保持稳定。库存情况很好。此外，根据我们对公司一些特许经营商店的基层调查，本季度的消化率基本上约为70％。即使在去年的第四季度，消化率也仅略低于平常，这表明库存仍处于控制之下。里面。有关分析师的报表，请参阅本报告的结尾

41。后部。可以在分析师声明后找到其他重要披露，或者请与您的投资代表联系。并且请阅读本证券研究报告的最后一页上的免责声明。 13 Kanudi Road首次报告是国内高端男士服装的代表图表，具有相对成熟的品牌运营10近年来公司的库存营业额库存离职率/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式信息来源：公司招股说明书手册，东方证券研究所5利润预测和投资评级。年度销售收入和盈利能力的增长将主要来自渠道的迅速扩张，平稳效果的稳定增长以及直接企业店的比例的进一步增加。

42。利率略有上升。我们有以下公司利润的假设：1。直接经营商店的数量分别增加了44％，37％和22％，直接企业的收入增加了37％，44％和33％其中12年收入的增长率增加了。增长率比商店慢，主要认为新商店的速度正在加速，而新商店的销售低于旧商店（尽管第一和第二层的百货商店有固定流量，但商店的种植期非常短，但是考虑到通常的开放季节是5个月中的5个月和10月，所以那年的新商店的实际销售时间比旧商店短得多）整个单一商店都会下降。 13年和14年的收入增长率的增长主要是考虑到商店开业的增长。快速下降的下降以及新商店的逐渐成熟度改善了单一商店的平滑影响。我们预计该公司在12 - 14年内的直接卡路里的卡路里分别增长了-5％，5％和11％。 2.

43。在11 - 13年内，特许经营商店的数量增加了25％，22％和25％，而加盟商的收入分别增加了28％，26％和29％。推动。我们预计该公司的平均年增长率为12 - 14年，约为3％。 3。该公司在12 - 14年内的综合毛利率分别为63.59％，63.83％和63.88％。综合毛利率的略有变化主要来自直接业务和特许经营收入比例的变化。 4。该公司在12 - 14年内的销售成本为23.5％，23.7％和23.5％。在过去两年中，新商店的迅速增长显着增加了12年零13年。后来的快速增长成本稀释，因此14年内的销售成本率

44。略微下降。该公司的管理成本率从12-14年平均约7.1％。 5。公司的所得税率在12 - 14年内为25％。有关分析师，请参见本报告的最后一部分。在其他重要信息披露后，请联系一些分析师，或者请与您的投资代表联系。请阅读有关该证券的研究报告的最后一页的豁免。 14 Carindi Road报告说，第一个高端的家庭服装代表，具有相对成熟的品牌运营。根据上述利润预测的假设，我们预计该公司在2012年的营业收入和利润的复合增长率分别为36％和39％，每股收入分别为1.56。元，2.22元和2.94元。目前，2012年在一家男装公司上列出了一个股票市场。2012年的PE平均值约为20次，这与该公司的品牌定位和渠道运营模型有关。

45。在2012年兰齐·兰齐（Langzi Langzi）的估值约为22倍。考虑到该公司的规模很小，预计其在2012年的三年业绩将使复合增长率的39％占39％，这将大大超过我们对当前主流品牌服装公司的预测。 PE更合理，对应于42元的目标价格。该公司首次“提高其持股”评级。 Table 6 Comparable to the company's valuation level Sub -industry stock market stock price 201120122013201120122013 Three -year year -old EPS year EPS year PE year PECAGR business leisure men's formal high -end nine shepherd seven wolf newsbirds Hilllangzi 24.08 38.41 13.74 2

46，2.40 35.87 0.91 1.40 0.64 1.04 1.04 1.04 1.20 1.85 0.80 1.22 1.51 1.37 2.36 1.36 1.02 1.63 2.00 26.44 26.44 21.47 22.40 34.40 34.49 20.07 20.76 17.18 18.36 23.75 17.58 16.28 16.28 13.47 13.74 13.74 17.94 30％33％33％35％26％48％的女性克服胜利注意：P / e比率：3月16日的关闭价格：生产外包的风险使用虚拟操作，关联完全外包。随着未来产品销售的扩大，该公司需要与公司的生产找到更多

47.具有质量要求的供应商，如果公司的管理层或供应商的管理层或供应商无法满足公司的产品处理能力，处理技术和质量控制方面的开发需求，则可能会导致产品供应或产品质量的延迟产品质量。减少，这将对公司的高端品牌形象和运营性能产生不利影响。 6.2风险 - 开放速度和收益超出预期。该公司计划在未来两年内使用186家新的直销商店筹集的资金，但是如果1）国内经济放缓低于预期，从而导致消费行业发展的进一步增长；在开设商店的过程中，您找不到越来越合适的新商店（尤其是特许商店的渠道）。新商店单商店的好处明显低于旧商店的整体水平。它影响了公司的业绩。 6.3中间和长期和长期家庭服装行业的国内服装行业的总体盈利能力

48。有关下行链路风险的声明，请参阅本报告的最后一部分。在其他重要信息披露后，请联系一些分析师，或者请与您的投资代表联系。请阅读有关该证券的研究报告的最后一页的豁免。 15 Ca Niudu关于该品牌更成熟的国内高端男装的第一份报告代表了当前的国内服装消费，这是由于该城市的多层次，双极分化的财富，高渠道和税收成本。将来，价格泡沫和利润泡沫，随着服装的更成熟和合理的消费，尤其是国内渠道和税收成本的逐渐下降。高端公司也面临着某些挑战。有关分析师，请参见本报告的最后一部分。有关其他重要信息披露，请参阅分析师声明的某些部分，

49。或联系您的投资代表。请阅读有关该证券的研究报告的最后一页的豁免。 16 Carini Road首先报道说，该品牌更成熟的国内高端男装代表依恋：财务报表的预测和资产负债表利润分析单位：数百万人民币的货币基金应收账款，用于预付款，其他移动资产，其他移动资产，长期的长期长期长期长期长期长期长期长期长期长期长期长期长期长期长期长期长期长期长期股权投资固定资产，看不见的资产，其他非流通资产，短期借贷总资产总资产，帐户应分为其他移动负债，其他移动负债，长期贷款应付债券2010a 2010a 127 26 29 103 8 293 0 22 1 55 155 14 92 385 40 30 117 187 0 0 2011a 214 45 64 147 13 482 0 22 9 54 20 105 5 5

50，87 60 31 188 279 0 0 2012E 981 50 66 182 182 18 1,298 0 82 7 52 5 146 1,444 57 215 332 0 2013E 1,134 74 97 259 24 1,587 0 131 6 51 0 188 1,775 60 70 312 441 0 0 2014E 1 137 343 1,989 0 149 6 49 0 205 2,194 60 416 566 566 0 0 0 0 0 0单位：数百万美元以及额外的运营费用管理费用财务费用资产损失损失公允价值净收入净收入其他收入其他

51。业务利润交易增加投资支出总计利润资本利润的总所得税和少数股东列出的损失属于母公司的净利润（Yuan）2010a 337 126 3 91 27 3 1 0 87 1 0 87 1 0 88 23 65 0.87 0.87 2011a 461 171 5 106 33 2 2 0 0 0 0 0 143 4 0 147 38 109 0 109 1.46 2012E 2012E 622 226 6 146 44（8）0 0 0 0 0 0 0 0 207 52 156 0 156 156 156 156 1.56 2013E 2013E 869 314 8 206 62（17）0 0 0 0 0 296 0 0 296 74 222 0 2

52，22 2.22 2014e 1,149 415 11 270 82（21）0 0 0 0 0 0 0 0 392 0 392 98 294 0 294 0 294 2.94其他12000其他12000其他12000非负债总计12,000主要的金融比率总计18728033244156620A2011A2012E2013E2014E少数股东权益00000增长能力股票股票资本保留收入75 112 75 11 2 222 100 637377 100 6379100 635 599 100 635 599 100 635 893商业企业商业业务业务业务业务收入商业业务收入归因于母公司的净利润35.4％62.0％62.9％64.8％67.7％34.8％45.0

53.％42.2％39.8％42.7％42.7％32.2％32.6％32.6％其他（0）（1）000盈利能力股东的权益负债和股东的权益利润率净利率62.6％19.3％63.0％23.7％63.6％25.0％63.8％25.5％63.9％ROE39.4％43.4％21.9.1.9.1.9.9.9.9.9％现金流ROIC32.9％ 2010A2011A2012E2013E2014E债务净利润折扣

54。财务费用旧摊销的投资损失65 25 3 09 18 2 0 156 23（8）0 222 24（17）0 294 27（21）0资产负债比率的净债务比率率48.6％0.0％0.0％0.0％ 1.57 1.02 47.8％0.0％ 1.73 1.20 23.0％0.0％3.91 3.36 24.9％0.0％3.60 3.60 3.01 25.8％0.0％3.51 2.51 2.90运营基金（9）（31）（31）5（28）（36）其他运营活动的运营能力现金流量资本支出（8）（8）（8）（8）（8）（8）（ 80））10 109（14）1 176（65）0 201（66）0 264（44（44）

55.）总资产周转率周转率15.6 1.4 1.4 1.0 13.1 1.4 0.9 13.1 1.4 0.6 0.6 14.0 1.4 0.5 13.2 1.4 0.6长期投资每股00000（Yuan）现金流量融资12（68（68）0（68）0（68）0 （24）（38）0 0（65）（0）0（66）0 0（44）0每股收益每股经营现金流每股净资产0.87 1.02 2.64 1.46 1.45 4.09 1.56 1.56 1.76 11.12 2.22 2.22 2.01 13.34 2.94 2.64 2.64 2.64 16.28股权融资0064900估值比率，其他筹款活动现金流量汇率变更

56。影响现金的净增加4 4（0）12 16 16（0）87 8 657 0 768 153 153 21 21 0 21 0 242 P/EV P/EV/EB/EBITDA EV/EBIT 43.4 14.3 23.0 23.0 25.9 9.2 9.2 16.2 16.5 18.4 4.4 24.3 3.4 12.1 13.5 17.0 2.8 8.9 9.6 12.8 2.3 6.7 7.2数据来源：东方证券研究所的相关分析师，请参阅本报告的最后一部分。在其他重要信息披露后，请联系一些分析师，或者请与您的投资代表联系。请阅读有关该证券的研究报告的最后一页的豁免。 17昆迪路首次报道说，品牌运营相对成熟的国内高端男装代理商

57.表分析师指出，负责撰写全部或部分研究报告的每位研究分析师发表了以下陈述：分析师是准确的，土地反映了其个人观点和证券或发行人的判断；分析师薪水的任何组成部分不是直接，或直接或在过去，现在和未来中。间接关系。投资评级和相关定义报告在未来的12个月内发布，即将来的公司的兴衰。与上海证券交易所指数/深层盖子的起伏相比；指数收益率超过15％；持有持有：比市场基准指数率相对较强；中性：市场基准指数的收益率在-5％+5％之间波动；减少了其持股；

58。：市场基准指数的相对较弱的收益率低于-5％。由于在发布报告时不在公司的研究范围内评级，因此分析师没有根据当时的股票研究状态提供与投资评级相关的信息。根据监管制度和公司的相关法规，对评级的暂停，投资对象可能与公司的潜在利息冲突有关；缺乏足够的研究是基于支持分析师来给出明确投资评级的；分析师暂停了在上述情况下诸如投资评级和其他有关股票的信息之类的信息。投资者需要关注本报告发布之前对股票的投资评级，利润预测和利润预测。诸如目标价格之类的信息不再有效。行业投资评级的定量标准：乐观：比市场基准指数率相对强，超过5％；中性：中立：

59。与市场基准指数相比，产生的结果在-5％+5％之间波动；光：与市场基准指数收益率低于-5％相比。意外评级：由于在发布报告时行业不在公司的研究范围内，因此分析师当时没有根据该行业的研究状况给出投资评级和其他相关信息。暂停评级：随着当时研究报告发布了该行业的投资价值分析，存在很大的不确定性，并且缺乏基于支持分析师来给出明确行业投资评级的足够的研究；在上述情况下，分析师将投资评级暂停给行业，并暂停了投资评级信息。投资者需要关注该报告发布之前给予该行业的投资评级信息。免责声明由Oriental Securities Co.，Ltd。（以下称为“公司”）生产和发布。该研究报告仅用于公司授权的客户。该公司不会收到该研究报纸，因为接收器收到了这份研究报告

60。它当然被视为公司的客户。该研究报告基于公司的考虑，目前考虑了可靠且目前的公共信息写作。该公司努力保持准确和完整。同时，公司不保证观点或州不会在文章中改变。在不同时期内，公司可能会发出与研究报告报告中的信息，观点和猜测不一致的报告，意见和投机。该公司将及时更新我们的研究，但由于某些法规，可能无法进行。除了一些常规的出版研究报告外，大多数研究报告在分析师认为在适当时不规则地发表。无论如何，本研究报告中表达的信息或意见并不构成任何人的投资建议，也不考虑个人客户的特殊投资目标，财务状况或需求。客户应在本研究报告中考虑任何评论

61。或是否建议满足其具体情况，如有必要，您应该寻求专家意见。本研究报告中包含的信息，工具，意见和推测仅供客户参考，而不是被邀请，邀请，被邀请或邀请人员出售或购买证券或其他投资目标。本研究报告中提到的投资价格和价值可能会随着这些投资带来的收入而波动。过去的绩效不能代表未来的表现，并且无法保证未来的回报，投资者可能会失去其本金。外汇利率波动可能会对这项投资的某些投资或收入的价值或价格产生不利影响。那些涉及期货，期权和其他衍生产品的交易不适合所有投资者，因为它们包括主要的市场风险。无论如何，该公司对本研究报告中任何人造成的任何内容造成的任何损失概不负责，投资者需要自己承受风

62。危险。该研究报告主要以电子版本的形式分发，也可以通过打印来补充。所有研究报告版权归公司所有。没有公司的书面授权，任何机构或个人都不得以任何形式的复制，重新宣传或公开传播该研究报告中的报告内容作为证书或基础，以任何形式复制本研究报告的全部或部分用于诉讼，仲裁和媒体。不允许盈利或其他目的。公司书面授权的参考，重新发布或发布此报告必须指示东方证券研究所的来源，并且不得进行任何参考，删除或修改该报告的Eastern Securities Research Institute。第26楼，第26楼，第318号，南路318号联系：王Junfei电话：传真：网站：1131Email：